地素时尚：中高端女装龙头成长稳健

　　1)19年收入增13%、净利增9%，Q4受天气及服装消费疲软影响、收入增速有所放缓。

　　2)19年DA、DZ、DM收入分别同增11%、19%、5%;门店外延同增4%、其中DZ开店较多;直营店效增12%、线上增20%，贡献收入增长。

　　3)19年加强价格管控、高毛利率直营及电商收入占比提升促毛利率增1.10PCT，费用率降，存货周转速度放缓。

　　4)短期受疫情影响，下调2020-22年EPS为1.59/1.93/2.23元，20年13倍PE，疫情结束后业绩有望边际改善，分红率、股息率高，维持增持。

（地素时尚官网截图）

　　点评

　　一

　　19年收入同增13%、净利同增9%，19Q4收入增速有所放缓

　　2019年公司实现收入23.78亿元、同增13.23%，归母净利6.24亿元、同增8.75%，扣非净利5.67亿元、同增20.55%，EPS为1.56元，每10股派息10元(含税)。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、财务费用率降，高于净利主要由于公司2017年因房产诉讼计提的资产减值损失于2018年冲回，增加当期利润总额7538.10万元。

　　分季度来看，2018Q3-2019Q4公司收入同增1.93%、11.80%、13.53%、15.41%、18.78%、7.00%，净利同增32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%、23.01%、16.34%。2019Q4受天气同比偏暖、服装消费整体较为低迷影响，公司收入增速有所放缓，毛利率同增1.25PCT、管理费用率同降2.07PCT导致净利增速高于收入。

　　二

　　19年店效驱动品牌收入增长，DZ品牌门店数增速较高

　　分品牌来看：2019年DAZZLE(DA)、DIAMOND DAZZLE(DM)、d’zzit(DZ)和RAZZLE分别实现收入13.72亿元、1.79亿元、8.13亿元、1001.79万元，同增11.36%、5.25%、18.82%、8.78%，主要由于店效驱动收入增长。19Q4公司DA、DM、DZ、RA品牌收入分别为3.94亿元、4657.76万元、2.30亿元、253.23万元，同增7.38%、-3.64%、9.72%、-35.60%，DA、DZ收入保持稳定增长，DM收入同比有所下滑。

　　2019年底DA、DM、DZ、RA门店数分别为605家、55家、435家、9家，同比增-1.31%、3.77%、13.58%、-30.77%，2019年DA品牌净关店、直营渠道结构优化，DZ品牌直营、经销渠道快速扩张，RA品牌定位、渠道结构均有所调整。

　　分渠道来看：2019年线上、线下渠道分别实现收入3.06亿元、20.68亿元，同增19.86%、12.38%，其中线下直营、经销渠道实现收入10.43亿元、10.24亿元，同增14.65%、10.16%。公司深化全渠道运营，拓展网易考拉、唯品会、小红书等线上渠道合作，2019年8月公司四个品牌微商城小程序上线，覆盖更多渠道用户群体，此外公司提升线上新品销售占比，带动电商收入保持较快增长。

　　线下分外延内生来看：1)门店数量方面，2019年底公司共有门店1104家、外延同增3.95%，其中直营店380家、外延同增0.53%，基本保持稳定;经销店724家、外延同增5.85%，主要为DZ品牌拓展经销渠道，DM经销门店数量下降。2)店效方面，2019年公司直营平均单店零售额同增11.6%，公司持续提升零售运营能力，2019年推进零售3C培训，实施“神秘访客”项目寻找零售端不足，继续优化导购薪酬方案提升员工激励、调动导购积极性，加强会员管理，2019年末直营体系活跃会员超过50万名，其中VIP会员超过25万名。

　　三

　　毛利率增，费用率降，存货周转速度放缓

　　毛利率：2019年公司毛利率同增1.10PCT至75.00%，主要由于公司加强品牌折扣掌控力度以及高毛利率直营、电商收入占比提升。

　　分季度来看，2018Q3-19Q4毛利率分别为72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT)、74.42(+1.89PCT)、73.81%(+1.25PCT)，19Q4公司加强控制品牌折扣，毛利率同比提升。

　　分品牌来看，2019年DA、DM、DZ、RA品牌毛利率分别为75.75%(+1.58PCT)、78.53%(-0.36PCT)、73.28%(+0.81PCT)、72.62%(-4.50PCT)，DA品牌加强价格管控、盈利能力提升，RA品牌定位、渠道结构调整，毛利率同比下滑。

　　分渠道来看，2019年直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.28%(+1.55PCT)、69.92%(+0.22PCT)、78.21%(+1.77PT)，公司各渠道盈利能力均提升。

　　费用率：2019年期间费用率(考虑研发费用)同降1.16PCT至42.63%，其中销售费用率同降0.09PCT至33.59%，主要由于公司收入增长带来规模效应;管理费用率同增0.06PCT至8.81%，主要由于公司人员薪酬、固定资产折旧等增加;财务费用同降1.09PCT至-2.50%，主要由于利息收入增加，研发费用率同降0.04PCT至2.73%。

　　其他财务指标：

　　1)2019年底公司存货为3.18亿元、较年初增加23.37%，主要由于春节相对较早、未上市春季新品同比有所增加。公司年末库存增加、库存周转速度有所放缓，2019年公司存货周转率、存货收入比为2.07次/年、13.37%，18年同期为2.14次/年、12.27%。

　　2)2019年底应收账款较年初增5.49%至6189.22万元，应收账款周转率为39.46，18年同期为36.89，周转率有所提升。

　　3)2019年资产减值损失为3412.60万元，18年为-4302.64万元，主要由于2018年当期转回资产减值损失。

　　4)2019年经营活动净现金流同增24.03%至7.25亿元，主要由于销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加。

　　四

　　投资建议： 中高端时尚龙头短期受疫情影响，分红率、股息率较高

　　我们认为：1)公司运营能力较强，产品设计风格明显，近年来注重提升店效，优化增长质量。2020Q1疫情影响预计公司收入增速有所放缓，目前国内疫情初步控制，20Q2后公司收入增速有望逐步改善。

　　2)2019年公司加强终端价格管控，毛利率有所回升，2020年受疫情影响，预计毛利率同比下滑，公司将控制费用支出，减少疫情冲击。2021年后公司将继续加强终端价格管理，提升毛利率。3)2019年6月29日股东云峰基金计划减持公司股份不超过1600万股，占总股本的3.99%，截止2020年1月8日已减持1600万股，占总股本的3.99%，减持均价为20.16元/股，减持计划实施完毕。

　　受疫情影响，我们下调2020-21年EPS预测为1.59/1.93元(原值为1.85/2.13元)，预测2022年EPS为2.23元，当前股价对应20年13倍PE。2018年公司分红率为64%，股息率为4.78%。我们认为目前国内疫情影响逐渐得到控制，公司近年来注重店效提升，产品竞争力较强，疫情结束后业绩有望迎来边际改善，公司分红率、股息率较高，股价调整后估值相对较低，维持“增持”评级。

　　◆风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、服装消费疲软、店效增长不及预期、库存积压等。