安正时尚(603839)：20Q1服装业务好于行业 电商代运营业务快速增长

　　核心观点：

    公司公告2020 年一季报，营业收入5.70 亿元，同比增长2.91%，归母净利润0.77 亿元，同比下降23.85%。归母净利润变动幅度超过营业收入变动幅度，主要受服装业务毛利率下降，且费用较为刚性，受疫情影响营业收入下降导致期间费用率提升。

    一季度受疫情影响，服装业务有所下降，但好于行业。公司一季度服装业务（剔除电商代运营）营业收入3.73 亿元，同比下降4.33%，除了阿路和如品牌并表1660.69 万元营业收入外，在疫情期间公司启动微商城、加大社群营销、积极开发私域流量、全员开店较好的抵御了疫情的冲击，整体表现好于行业。服装业务一季度毛利率63.24%，较上年同期下降2.87 个百分点，主要是疫情期间促销活动有所增加，包括电商收入占比提高，未来伴随国内疫情转好，预计折扣会恢复正常。

    电商代运营业务疫情下一季度继续保持较快增长。公司控股的母婴奶粉、宠物食品、运动户外电商代运营龙头礼尚信息一季度收入1.96 亿元，同比增长20.23%。毛利率23.61%，较上年同期下降0.71 个百分点。主要受益于奶粉等品类刚需，且电商受疫情影响较小。未来伴随品牌增加，包括国内快递产能已恢复正常，看好业绩增速有望加快。

    一季度存货增加，期间费用率增加，投资收益增加。公司一季度存货13.95 亿元，同比增长79.60%，主要由于礼尚信息出于供应链稳定加大备货。期间费用率33.37%，较上年同期增加3.46 个百分点。投资受益3038.27 万元，同比增长273.17%，主要是增加了股权转让收益。

    2020-2022 年EPS 预计分别为0.92 元/股、1.12 元/股、1.36 元/股。

    　　参考可比公司平均估值，维持给予公司女装业务2020 年11 倍市盈率，电商代运营35 倍市盈率，合理估值17.19 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：品牌合作及拓展风险；运营平台合作风险；竞争加剧风险。