地素时尚(603587)：店效显著提升 地素时尚稳步前进

投资要点

    地素时尚2019 年实现营收23.78 亿元，同增13.23%，实现归母净利润6.24 亿元，同增8.75%；其中2019Q4 实现营收6.74 亿元，同增7%；实现归母净利润1.45 亿，同增16.13%。2019 年度的增长主要系市场规模渠道稳步增长（店铺数量+店效），2019 年整体店数较净增加42 家；电商渠道收入增速较快，较去年同期增长约19.86%。

    2019 年DA 品牌DZ 品牌增速高。2019 年DA 实现营收13.72 亿元，同增11.36%，毛利率为75.75%，同比上升1.58pct。全年DA 品牌销售占总营收比为58%左右，相比去年同期下降1PCT。2019 年，公司DZ 品牌实现营收8.13亿元，同增18.82%，毛利率为73.28%，同比上升0.81pct，全年来看DZ 品牌占总营收的34.19%，同比上升1.6PCT。

    其他品牌营收情况。DM 品牌全年实现营收1.79 亿元，同增5.25%，增速放缓，毛利率同比下降0.36PCT 至78.53%。RA 品牌实现营收1002万元，同增8.78%，毛利率为72.62%，同比下降4.5PCT。

    公司店效显著提升。公司店铺总量净增42 家，其中公司共计新开门店213家，关店171 家，截至2019 年底共有门店1104 家，其中主品牌DA 和DZ 分别有605 和435 家门店。店效方面，DA 的店效提升至227 万元/年，同比上升12.84%，DZ 品牌店效提升至187 万元/年，同比上升4.62%。

    资产质量。19 年度存货较去年同期增加0.6 亿元至3.18 亿元，应收账款较去年同期上升0.03 亿元至0.62 亿元。全年来看经营性现金流净额较去年同期提升1.4 亿元至7.25 亿元。

    费用率方面。2019 年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为33.59%/6.08%/-2.50%，分别较去年同期下降0.09pct/上升0.10pct/下降1.09pct，公司费用率水平保持平稳。

    盈利预测：预计公司2020、2021 年分别实现营收24.02、27.06 亿，同比增长1.0%、12.70%，净利润6.56、7.33 亿元，同比增长5.1%、11.70%，对应P/E 分别为15.2、13.6 倍，建议审慎增持。

    风险提示：疫情全球性蔓延导致需求低落，国内市场需求恢复不及预期。