“男人的衣柜”藏着什么秘密？左手发债30亿 右手分红17亿(3)

　　而资金能不能运作下去，又依赖于两方面：一是加盟店要持续增长，带来新的资金，并要防止加盟商集体退出，避免出现“挤兑”；二是销售回款时间要尽可能长，供应商货款账期压得越长，对海澜之家越有利。在这两方面，海澜之家做得如何呢？供应商的货款账期能压多久？

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　　升级衣柜：从男人的衣柜到全家的衣柜

　　“男人的衣柜”、“一年逛两次海澜之家”，这两句广告词对提升海澜之家的市场知名度起到了非常重要的作用。发展至今，海澜之家已经从男人的衣柜升级成了全家的衣柜，形成了很多子品牌：男装品牌海澜之家和AEX、女装品牌爱居兔、童装品牌男生女生、运动品牌黑鲸、时尚品牌OVV以及尾货处理品牌海一家等，海澜之家的门店数也得以快速增长，2014-2018年，5年时间增长近80%（表5）。

　　在门店数增长80%的同时，海澜之家的经营效益却未随之增长。2014年海澜之家实现营业收入123.38亿元，实现净利润23.79亿元，2018年实现营业收入190.9亿元、净利润34.56亿元，增长率分别是54.7%、45.3%，与门店的增长速度相比逊色许多（图1）。

　　图1：2014-2018年海澜之家营收、利润增长情况

　　从子品牌门店的扩张速度来看，海澜之家呈现出两大特点：一是直营店在2018年大量出现，2018年海澜之家新建的直营店数超过历年总和；二是爱居兔等非主流品牌的门店数增速较快，但这些品牌的盈利能力相对较弱，并且这些品牌主要采用不可退货的采购合作模式，海澜之家的存货减值绝大部分发生在这些子品牌上（表6）。

　　海澜之家这种违背“传统”的扩张，是否意味着其原有的发展方式已快走到尽头？

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　　致命坪效：受到威胁的利润来源

　　在发展遇到瓶颈的时候，海澜之家一向赖以为豪的坪效指标也出了状况，虽然目前还处于国内上游水平，但整体出现逐渐下滑的趋势，尤其是爱居兔等非主流品牌的坪效指标，一直没有起色（表7）。

　　坪效指标的弱化，是不是意味着海澜之家的管理能力已不能满足业务扩展的需要，优质门店资源的获取难度越来越大？一个可能的解释是，随着海澜之家不断做大，门店数越来越多，要求供应商拿出几千万甚至上亿元进行铺货的难度越来越大，供应商势必越来越分散，导致产品质量参差不齐，进而影响销售。2014年海澜之家前5名供应商采购金额占全部采购金额的 18.21%，2018年，这一数字下降到16.59%，供应商的集中度明显降低。

　　销售乏力无疑将削弱海澜之家对加盟商、供应商的“分红”承诺力度，经营活动产生的现金净流量近几年不增反减（图2）。海澜之家长期依赖的两大基础已然松动。随着营业收入增长率、利润增长率的放缓，海澜之家无疑将会承受越来越大的业务拓展压力，合格供应商和加盟商的获取成本越来越高。

　　图2：2014年-2018年海澜之家经营活动产生的现金净流量

　　以采购尾款支付为例，2015年海澜之家应付经营性采购款的周转天数为236天，平均付现期为8个月左右，到2018年，这一数字就下降到189天，6个月左右。从趋势上看，海澜之家对上游的议价能力似在削弱，对供应商的态度变得稍许“温柔”。

　　在增速放缓的背景下，海澜之家加大了国际化经营力度，进入了马来西亚、泰国、新加坡、越南等国家。这些东南亚国家基本有着雄厚的服装制造基础，并且是服装产业国际转移的首选地，海澜之家国际化经营的选择地具有很强的针对性，大有复制国内模式的势头。2019年，海澜之家在日本首次开店，闯进优衣库的老家，势头更猛。海澜之家能重现其在国内的“辉煌”么？答案可能并不乐观。也许它面临的是更加残酷的竞争。

　　优衣库近5年的坪效指标在90万日元/年（折合人民币5.7万元/年）附近波动，近10年坪效指标最低值约80万日元/年（图3、图4）。面对如此强劲的对手以及截然不同的商业文化环境，海澜之家胜算几何？

　　图3：优衣库坪效情况

　　图4：2017 年国内外服装专卖店店效坪效

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　　百亿资金去向之谜